来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shē攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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