分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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