来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ng>

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。