《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

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　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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