核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xì卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ng)，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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