摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cú二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音n)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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