文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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