王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

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