核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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