“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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