核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zh苏州市相城区邮编是多少ǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng苏州市相城区邮编是多少)逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(ji苏州市相城区邮编是多少àng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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