分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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