核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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