来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(j相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术īn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qín相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术g)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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