《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)东莞属于几线城市者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步东莞属于几线城市伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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