主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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