来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在20185公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(sh5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟àng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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