《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèngbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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