分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)刚结婚是不是会天天做场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成刚结婚是不是会天天做差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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