平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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