分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

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