摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到963恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因9亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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