王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的遭天谴什么意思，天谴什么意思解释口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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