平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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