文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40妥否的意思是什么，妥否的用法％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(m妥否的意思是什么，妥否的用法én)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年(niá妥否的意思是什么，妥否的用法n)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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