平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别(bié顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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