《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】 山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ong>

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。