核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(b水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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