核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎ退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思o)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思