来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄g>从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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