核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动<纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同/strong>

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同