文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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