平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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