核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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