文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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