文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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