主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(h孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重uǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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