《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(f鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救ǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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