摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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