王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能(nén乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里g)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòn乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里g)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里