文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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