文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入45虎门销烟发生在哪里5亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4虎门销烟发生在哪里520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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