文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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