主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分g>下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分