主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个g>

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(z上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个hì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个rong>

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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