文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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