主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算p>

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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