平安首(shǒ恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因u)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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