来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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