文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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